就差一步翻倍！仅用10个交易日，这家公司问鼎“今年首只翻倍股”，它的游戏你玩过吗？

股价距翻倍仅一步之遥！开年以来仅10个交易日，就有股票问鼎“2020年首只翻倍股”。

姚记科技（002605）在1月15日盘中上摸40.14元/股，相较去年12月31日的19.45元/股的收盘价大幅上涨106.38% ，即便是以15日38.40元/股的收盘价来计算，今年以来的10个交易日，姚记科技的累计涨幅已经高达97.43%，距离翻倍仅一步之遥。

这样的火箭速度，就算是最高涨幅可达20%的科创板个股中微公司也难以企及！

姚记科技：“……嗖嗖嗖。”

中微公司：“步子是我大，可惜我跟不上。”

（今年以来涨幅居前的个股，数据来源：wind）

从扑克到科技

姚记科技，就是之前的“姚记扑克”。从“扑克”到“科技”，姚记科技已是今时不同往日了。

（数据来源：wind）

资料显示，截至2018年年末，扑克牌、游戏运营分别占公司业务的比重为56.50%和34.37%。

而到了2019年半年报，公司表示，在做精做强扑克牌业务的同时，主动适应国内外消费者娱乐方式的变化，围绕“大健康”、“大娱乐”的战略方向，促进公司在更广阔平台的转型升级。目前，基于传统主业与“大娱乐”战略的联动性，逐步实现了以移动游戏业务为重心，不断向互联网领域扩张的文化娱乐平台建设。在充分分析消费者娱乐方式发生的变化后，积极转型，逐步形成了扑克牌业务与移动游戏业务共同快速发展的格局，从事的主要业务包括了扑克牌的设计、生产和销售以及移动游戏的研发、发行和运营。

姚记科技的移动游戏业务集中于其全资子公司成蹊科技 。报告显示，成蹊科技主要从事手机游戏的研发、发行和运营，奉行聚焦精品研运一体化的经营模式，是国内领先的游戏研发、运营公司之一。2019年上半年成蹊科技旗下主要运营平台“鱼丸游戏“业绩增长迅速，盈利能力出色。

（图片来源：成蹊科技网站）

官网信息显示，上海成蹊信息科技有限公司是一家专注于移动互联网领域内的创业型公司，主要从事研发、设计、制作、运营移动端的手机游戏。公司成立于2013年，借助移动互联网蓬勃兴起的东风，公司的手游产品陆续上线，公司规模不断壮大。

主要产品有“捕鱼大侠”、“姚记捕鱼”、“鱼丸捕鱼大作战”、“鱼丸深海狂鲨”、“指尖捕鱼”五款游戏，均提供Android下载。

查阅上市公司公告发现，姚记科技于2018年3 月公告以6.68亿元现金收购成蹊科技53.45%股权，成蹊科技原股东承诺2018年至2021 年成蹊科技净利润分别不低于1亿元、1.2亿元、1.4 亿元、1.6亿元。2019年4月，姚记科技公告以6.68亿元收购成蹊科技剩余46.55%股权，收购完成后，成蹊科技成为公司全资子公司。

2018年，成蹊科技实现营业收入4.31亿元，同比增长217.98%；实现净利润1.78亿元，同比增长101.33%，经营净利率达41.25%，超额完成2018年业绩承诺。

此外，姚记科技控股子公司浙江万盛达扑克有限公司出资11925万元收购大鱼竞技25%股权，大鱼竞技主要从事海外在线休闲竞技游戏开发、运营及推广。

深耕免费休闲游戏

姚记科技近期在游戏领域也有新动作。

国泰君安互联网传媒研究1月12日的研究文章指出，由姚记科技研发，由字节跳动负载在其穿山甲系统推广的《小美斗地主》在1月11日开始增大推广后，排名持续上升，由1月6日的iOS免费榜第80名提升至1月11日的25名，在1月12日排名再度上升至16名，目前仍处于快速上升期。《小美斗地主》采用完全免费模式，仅通过游戏内置激励广告进行变现。

国泰君安认为，休闲游戏的内置激励广告，增多变现渠道，有望有效增加手游市场的整体规模。姚记科技的休闲棋牌凭借突出的研发能力，有望享受休闲游戏内置激励广告新变现模式的红利。

（免费游戏周排行榜，图片来源：国泰君安）

所以，你以为姚记还在做扑克，但它已经是个互联网游戏公司了。

查阅姚记科技2019年三季报发现，前十大流通股东中几乎清一色自然人，几乎都是姚氏家族成员。这一波操作下来，姚家人日进斗金。

（图片来源：上市公司公告）

二级市场上，1月15日姚记科技龙虎榜数据显示，游资力量相当活跃。

（图片来源：wind）

近期，公司也已经密集发布公告，提示股价异动风险。

（图片来源：上市公司公告）

编辑：李若愚 郑雅烁

姚记科技：一石二鸟式资本运作

以现金分批收购控股股东游戏资产，虽然实现业务的转型，但明显存在“刷单”做估值的嫌疑，而随后的股票期权激励计划更是搭乘了并购的顺风车。

本刊记者 胡楠／文

姚记科技（002605.SZ）于3月30日发布2020年年度业绩快报。报告期内，公司实现营业收入23.58亿元，较上年增长35.80%；实现归属于上市公司股东的扣除非经常性损益的净利润为5.49亿元，较上年增长72.55%。

上市公司还曾在1月发布股份回购公告，拟计划以集中竞价的方式回购股份总金额不低于3000万元、不超过6000万元，回购股份价格不超过35元/股。

表面上看，姚记科技通过收购游戏资产，实现了公司业务的完美转型，从以往的单一扑克牌生产与销售，转型为扑克牌、休闲游戏运营、互联网营销三大板块业务，利润水平也得到了明显的改善，股票回购计划更是表现了公司控股股东对二级市场的呵护。

但实际情况真的如此吗？

需要指出的是，姚记科技的核心游戏资产上海成蹊信息科技有限公司（下称“成蹊科技”）乃是其采用现金支付的方式，高溢价从上市公司控股股东手中分批购得，虽然成蹊科技为公司带来了业绩上的改善，但在被收购前存在着明显“刷单”做估值的嫌疑；另外，成蹊科技的并表也在很大程度上降低了公司一系列股票期权激励计划业绩考核的完成难度，简直堪比教科书般的资本运作。

疑云重重的转型

从时间上来看，2018年对于姚记科技来说具有重要意义，这一年，公司通过收购游戏公司的方式实施了业务转型，使得利润水平大幅提升。

2018-2019年及2020年前三季度，姚记科技分别实现营业收入9.44亿元、17.37亿元、18.15亿元，同比分别增长42.42%、77.27%、41.56%；扣非后归属于母公司股东的净利润分别为9788万元、3.18亿元、4.01亿元，同比增速分别为52.89%、224.80%、53.19%。

从数据的角度，姚记科技业绩增长的核心动力来自其收购的游戏公司——成蹊科技。2018-2019年，上市公司采用现金支付的方式，分别以6.68亿元、6.67亿元的价格从关联方及控股股东手中购买了成蹊科技53.45%、46.55%的股份，增值率分别高达2314.61%、958.76%。

并表后，成蹊科技业绩持续爆发，从其表现来看，似乎也对得起令人咋舌的增值率，2018-2019年及2020年上半年，成蹊科技营业收入分别为3.24亿元、9.39亿元、5.21亿元，占当期上市公司总收入的比重分别为34.37%、54.06%、51.13%；同期，其净利润分别为1.29亿元、3.68亿元、2.44亿元，占当期上市公司扣非后总净利润的比重分别为79.92%、88.48%、79.89%，可见成蹊科技对于姚记科技的重要性。

另据公开信息，成蹊科技主要从事互联网休闲娱乐游戏产品的开发、运营及推广，其主要运营的游戏平台为“鱼丸游戏”，该游戏平台涵盖捕鱼、棋牌、街机等多种休闲类游戏。

需要指出的是，2018-2019年及2020年上半年，姚记科技游戏业务毛利率分别为89.74%、92.70%、96.12%。虽然2018年除了成蹊科技之外，上市公司还收购了从事海外游戏发行的大鱼竞技，但从营业收入与净利润占比的角度可以看出，成蹊科技的捕鱼、棋牌类游戏是致使公司游戏业务毛利率较高的原因。

确定了毛利率的主导公司，也就引出一个问题，同样主营业务为休闲、棋牌类游戏的家乡互动（3798.HK）、博雅互动（0434.HK）毛利率明显低于成蹊科技。据Wind数据，2018-2019年及2020年上半年，家乡互动毛利率分别为76.50%、78.28%、77.43%，博雅互动毛利率分别为67.29%、68.30%、70.36%；而在海外，棋牌类游戏公司PLAYTIKA（PLTK.O）毛利率也仅分别为70.68%、70%、69.74%。

基于上述数据可以大致得出一个行业特征，就是休闲、棋牌类游戏上市公司的普遍毛利率均在70%左右，相比之下，成蹊科技的毛利率似乎显得过于优秀了。那么，造成成蹊科技与众不同的原因究竟在哪里？

通过查询历史游戏APP的下载数据以及计算，《证券市场周刊》记者发现成蹊科技存在着明显的“刷单”嫌疑。

据成蹊科技官网披露的信息，其主要运营的手游共有7款，在安卓手机市场发布的手游为《捕鱼大侠》、《姚记捕鱼》、《鱼丸捕鱼大作战》、《鱼丸深海狂鲨》、《鱼丸斗地主》、《火爆连连消》，同时在安卓手机市场和苹果手机市场发布的仅有《指尖捕鱼》。

根据第三方APP统计“平台七麦”的数据，2017-2019年，《火爆连连消》下载量为零，《鱼丸斗地主》累计下载量分别为5.72万、24.54万、59.87万，《指尖捕鱼》累计下载量分别为8.28万、155.63万、389.92万，《鱼丸深海狂鲨》累计下载量分别为0.50万、26.79万、56.95万，《鱼丸捕鱼大作战》累计下载量分别为1.36万、4万、18.31万，《姚记捕鱼》累计下载量分别为零、43.31万、136.02万。2019年，《捕鱼大侠》累计下载量为50万。

同期，成蹊科技收入分别为1.36亿元、3.24亿元、9.39亿元，通过计算可以得知，公司ARPU值（平均每用户收入）分别为856.79元、127.55元、132.04元。

很明显，姚记科技对其并表后，成蹊科技的ARPU值一落千丈。但更有意思的是，据Wind数据，2017-2019年，其竞争对手博雅互动ARPPU值（平均每付费用户收入）仅分别为268元、122元、135元；2018-2019年，家乡互动ARPPU值分别为173.74元、184.23元。

通过对比各方数据可以发现，成蹊科技的APRU值竟然与博雅互动、家乡互动的ARPPU值相近，这显然不正常。虽然，ARPU值与ARPPU值均是对总收入进行计算，但不同之处在于ARPU值的分母为总活跃用户，而ARPPU值的分母为活跃付费用户。要知道，虽然仅仅是分母不同，但由于受到付费用户转换率的影响，两个数值通常有着天壤之别。

据Wind数据，2017-2018年，成蹊科技的付费玩家平均转换率分别为1.22%、1.25%；2017-2019年，PLAYTIKA的Average Daily Payer Conversion分别为1.90%、2.20%、2.10%。

如果按照2%的付费转换率进行估算，2017-2019年，成蹊科技的ARPPU值分别为42790元、6378元、6602元，如此瘆人的ARPPU值似乎不像休闲游戏该有的特征，反而更像是“赌博”，而作为“同质化”严重且技术含量不高的捕鱼、棋牌类游戏，更不符合行业特征。

另据企查查，成蹊科技成立于2013年5月24日，2015年及以前公司参保人数均未公布，而其主要控股子公司均成立于2016年后，故可以推测成蹊科技是在2016年正式开展业务。

至此，可以对成蹊科技的异常稍作总结，被收购前成蹊科技APRU值高达856.79元，并表后迅速降至100余元的水平；同期，其竞争对手ARPPU值均为150元左右，结合付费转换率的“乘数效应”影响，有理由怀疑成蹊科技在被收购前通过“刷单”的方式迅速做出业绩、做大估值，并表后更是“刷出”成长性。

一石二鸟

正常情况下，股票期权与限制性股票激励计划可以使被激励者拥有企业的部分股权，将被激励者的利益与企业的利益以及所有者的利益紧紧地连在一起，但如果考核条件设置的过于“简单”，那么激励计划往往成为向自己人送温暖的工具。

2018年6月15日，姚记科技发布激励计划，拟向中层管理人员和核心技术（业务）骨干（45人）授予789万份股票期权，其中首次授予655万份，预留134万份，首次授予股票期权的行权价格为每股9.30元。

对于首次授予行权的业绩考核目标公司做出了如下设定，以2017年净利润为基础，2018-2019年，剔除激励计划股份支付费用影响和非经常性损益的数值后的净利润（下称“净利润”）增长率分别不低于30%、60%、90%。

2019年7月，姚记科技再次发布激励计划，拟向中层管理人员和核心技术 （业务）骨干（86人）一次性授予股票期权426万份，行权价格为每股10.93元。业绩考核目标与前次激励计划相似，差异只是2018年业绩为基准。

需要指出的是，成蹊科技的并表时间为2018年4月18日，根据上文成蹊科技的经营数据，毫不夸张地说，正是依靠成蹊科技的并表，被激励对象超额完成了2021年前各期的业绩考核目标。

对此，不得不感慨，如果选择性忽略“刷单”的问题，上市公司对于成蹊科技的并购真的是一石二鸟般的资本运作，公司大股东获得了不菲的现金，而被激励对象也搭乘顺风车成了业绩考核目标。

针对上述问题，《证券市场周刊》记者已向上市公司发出采访函，截至发稿公司方面未进行书面回复。

姚记科技—公司研究报告：休闲游戏王者，合作头条开启发展新篇章

海通证券发布投资研究报告，评级: 优于大市。

姚记科技(002605)

休闲游戏王者， 营收净利高速增长。 姚记科技股份有限公司成立于 1989 年，传统业务为扑克牌生产及销售。 2018 年起公司收购上海成蹊科技，业务从传统扑克牌转向捕鱼、斗地主等轻度游戏，此后公司通过并购大鱼竞技 51%股权，布局海外 bingo 等休闲游戏品类。公司转型游戏行业，成功带动自身营收和净利润的高增长， 2019 年公司实现营收 17.4 亿元，同比增长 77.3%，实现归母净利润 3.4 亿元，同比增长 151.5%。 2020 年 Q1，公司实现营收5.3 亿元，同比增长 37.00%，实现归母净利润 6.6 亿元，同比增长 1080.36%，实现扣非归母净利润 1.44 亿元，同比增长 181.75%。

游戏行业增速回暖， 字节入局竞争愈加激烈。 2019 年游戏行业整体增速回暖，手游依然为核心增长引擎。 2019 年国内游戏市场规模为 2308.8 亿元，其中移动游戏市场规模为 1581.1 亿元。游戏用户整体增速仍在放缓，付费率和 ARPU 值提升是未来重点。游戏行业竞争一直以来较为激烈，行业呈现腾讯、网易两强独大的局面，二者占据移动游戏 70%以上的市场份额。近两年字节跳动也在积极加入游戏行业，这一流量巨头的加入也为游戏行业带来了新的机遇和挑战。

自主研发合作头条+积极开拓海外市场。 姚记科技的游戏业务中，国内部分主要是成蹊科技研发的捕鱼游戏系列以及和头条合作的小美斗地主。海外部分主要是以大鱼竞技为主的 Bingo 游戏系列。成蹊科技主要运营的游戏平台为鱼丸游戏。该平台主要以捕鱼类休闲游戏为主。目前平台内主要包括捕鱼大侠、姚记捕鱼、鱼丸捕鱼大作战、鱼丸深海狂鲨以及指尖捕鱼五款游戏。《小美斗地主》由今日头条代理发行，负责推广。该产品在春节期间连续多日排在 ios 免费游戏榜第一名。我们认为《小美斗地主》“免费+广告激励”的全新变现模式，叠加头条系强大的用户和流量资源，是其成功发行的关键，未来我们持续看好公司在轻度游戏领域的精品研发实力，以及和头条等流量平台更为广阔的合作空间。

盈利预测与估值分析。 我们认为公司通过收购成蹊科技，得以成功转型游戏行业，成蹊科技在捕鱼等轻度游戏品类研发具有较为丰富的经验，运营产品生命周期较长，用户及流水也较为稳定。我们认为公司通过《小美斗地主》等轻度游戏产品和头条系进行合作，有望成为公司未来新的业绩增长点。我们预计公司 2020-2022 年 EPS 分别为 2.74、 2.02 和 2.50 元/股，因 20Q1公司将持有的上海细胞治疗集团有限公司股权由长投转入其他非流动金融资产核算，非经常损益对公司当期业绩影响较大，我们给予公司 2021 年 16-20倍动态 PE，对应合理价值区间为 32.32-40.40 元/股，首次覆盖给予公司“优于大市”评级。 风险提示： 流水金额下滑，游戏政策监管趋严。

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